文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题(tí)出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合(hé)的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技(jì)公司(sī)就业(yè)疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季(jì)度新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众(zhòng)多广(guǎng)告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率大(dà)大增加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融(róng)资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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