文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力(lì)俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量(lià俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大ng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压(yā)力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性过快(kuài)收紧。

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