《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金融(róng)数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力度，没(méi)有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金(jīn)融系(xì)统在过去(qù)一(yī)段(duàn)时间(jiān)的风险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？但(dàn)实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的(de)买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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