摘要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话(guān)注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社融口径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企业(yè)融夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话资(zī)的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为(wèi)充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性指标考核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

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