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世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　创投泡沫破灭才是真正值得讨论的(de)问题(tí)（天风宏(hóng)观向静姝(shū)）

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息(xī)中破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　创投泡沫破(pò)灭(miè)才(cái)是真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题（天风宏观向(xiàng)静姝）

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷(dài)款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　创投泡(pào)沫破灭才是(shì)真正值得讨论(lùn)的问题（天风(fēng)宏观向静姝(shū)）

　　创投泡沫破灭才是真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题（天风(fēng)宏观向(xiàng)静姝）

世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空sdt>

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　创投泡沫破灭才(cái)是真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题（天风宏观向静姝）

　　创投泡(pào)沫破灭才是真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题（天风宏观(guān)向静姝）

　　创(chuàng)投泡沫(mò)破灭才(cái)是真正值得讨论的问题（天风(fēng)宏观向静姝）

　　创投(tóu)泡沫破灭(miè)才是真正值得讨论的问题（天风宏观向静姝）

　　世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭才是(shì)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题（天(tiān)风宏(hóng)观向静姝）