文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们的(de)问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚(jù)的(de)西海岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没(méi)找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美元支出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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