王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资金买入(rù)，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却(què)自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅(fú)加(jiā)速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 一个男的长期不碰他老婆是什么原因