摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围(wé青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么i)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元(yuán)，国(guó)债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融(róng)资和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么>

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(j青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么iā)理财所致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存款性公司(sī)对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理财(cái)规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动(dòng)性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。