分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中提(tí)示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增(zēng)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少(shǎo)319亿(yì)风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们(men)认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的(de)净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项(xiàng)结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(du风雨兼程下一句是什么持之以恒意思，风雨兼程下一句是什么这一生ì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两(liǎng)国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外(wài)票(piào)据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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