文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所im医学上是什么意思下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此(cǐ)居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的(de)一个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来(lái)新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额(é)仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资(zī)平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(im医学上是什么意思róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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