主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的(de)营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤(méi)价三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面(miàn)临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yá三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思n)续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力(lì)三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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