分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落(luò)实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回(huí)落(luò)但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入(rù)理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落(luò)幅度(dù)相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局(jú)会议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美(měi)联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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