王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手(shǒu)了(le)。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型(xíng)公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能(néng)是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度(dù)各类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　xl是多大码的衣服 xl可以穿到多少斤alt="【随笔】是谁(shuí)在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075429211.jpg">

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力(lì)提(tí)升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著(zhù)回落，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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