核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人(rén)工智能(néng)大(馈赠的意思dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风(fēng)格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风格(gé)特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则(zé)是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数据显示馈赠的意思A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的(de)基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示馈赠的意思当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于相(xiāng)对(duì)基本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的(de)投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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