文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对企业(yè)来(lái)说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财(cái)政赤字。由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二(èr)手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)收缩(suō)之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门(mén)发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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