平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们(men)进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌(diē)与外出(chū德先生赛先生指的是什么人，五四运动德先生赛先生指的是什么)食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已(yǐ)提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给(gěi)压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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