文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的(de)基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速(sù)显很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短著高于全(quán)社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特(tè)殊的案(àn)例，但(dàn)都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多储(chǔ)蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了(le)很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动(dò很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短ng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了(le)一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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