分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为(wèi)突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居(jū)民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响，企赓续前行是什么意思，赓续前进的意思业(yè)债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于(yú)季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信(xì赓续前行是什么意思，赓续前进的意思n)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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