文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)教师一年的工作日有多少天，一年有多少周额度要低(dī)于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过教师一年的工作日有多少天，一年有多少周我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的(de)回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的(de)累计(jì)值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　教师一年的工作日有多少天，一年有多少周"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大(dà)的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和(hé)结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额(é)度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过(guò)去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府工作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性(xìng)，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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