来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他(tā)人(rén)生产的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互(hù)交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社(shè)会(huì)的信用(yòng)都是增(zēng)加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不(bù)过(guò)和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货(huò)币(bì选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好)没(méi)有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人(rén)部(bù)门的融资需(xū)求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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