文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时(shí)出现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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