来源：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的(de)外部马云看未来商铺的前景因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一(yī)部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。马云看未来商铺的前景g>所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这(zhè)个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的(de)工程。

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