核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音ng>

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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