文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业地产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银(yín)行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例