分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gò第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发u)上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动(dòng)使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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