《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等(děng)行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的(de)中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季(jì)度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消(xiāo)费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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