来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用(yòng)，我们(men)在之前的专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选(xuǎn)择(zé)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居(jū)民可(kě干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招)以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用(yòng)都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导货(huò)币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全(quán)部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民(mín)净融(róng)资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币(bì)流(liú)转速(sù)度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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