平(píng)安首经团队(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的支持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也(yě)应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(s币值是什么意思，硬币的币值是什么意思hè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融(币值是什么意思，硬币的币值是什么意思róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债(zhài)融(róng)资(zī)的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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