“现在的(de)房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房企，民(mín)营房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现了(le)一(yī)个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资(zī)本市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大(dà)多(duō)表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的(de)房企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至(zhì)2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现(xiàn)了(le)快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各(gè)维(wéi)度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国(guó)央企的(de)融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团(tuán)。根(gēn)据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其(qí)自(zì)身(shēn)的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年(nián)一季(jì)度，滨(bīn)江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游(yóu)材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(x五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服iāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润(rùn)约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业链(liàn)股票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为(wèi)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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