摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能(néng)超出了(le)预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部(bù)分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)的反弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 siki老师是哪个大学的？