分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年的低基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减44耐克品牌和乔丹品牌是什么关系1亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自公积金(jīn)贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(y耐克品牌和乔丹品牌是什么关系ì)元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)月份有所透(tòu)支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未(wèi)来的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度(dù)进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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