摘要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产销爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机(jī)构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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