“现在的房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要(yào)非常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿(ná)到钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业(yè)出现(xiàn)了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在(zài)国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出(chū)现了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙(z黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月hé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配(pèi)置混合(hé)型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较(jiào)强的增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月)市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首(shǒu)季其(qí)同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制家居(jū)类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的(de)全部三只产(chǎn)品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类(lèi)标(biāo)的大(dà)多在香(xiāng)港上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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