《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一(yī)个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大(dà)致符合：周(zhō生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思u)一(yī)中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然(rán)定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零(l生理反应什么叫压枪，生理压枪是什么意思íng)售(shòu)、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在(zài)低(dī)位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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