文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以(yǐ)我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提(tí)振的(de)同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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