平安首经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金环比增速维(wéi)持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(k广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区ǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区rong>欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能(néng)源品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区