《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的(de)布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路，而是(shì)在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架内运用2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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