《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(r空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗uò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合(hé)越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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