核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价(jià)值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗g>过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业(yè)容易(yì)受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一(yī)步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在此(cǐ)背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(s胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗hēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而就(jiù)，我们(men)在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维(wéi)胆小虫几级进化 胆小虫值得练吗度看政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加速发(fā)展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全(quán)领域、举(jǔ)国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风(fēng)险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球经济。

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