《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然士官生是什么意思，大学士官生是什么我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现(xiàn)：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　士官生是什么意思，大学士官生是什么　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预(yù)期次(cì)数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门(mén)购房欲望下(xià)降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高(gāo士官生是什么意思，大学士官生是什么)度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋(qū)势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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