《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突(tū)破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的(de)制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际(jì)竞争中人(rén)力(lì)资源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什(shén)么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值(zhí)投资者很重要(yào)的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而(ér)言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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