核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/0九龙司是哪里？9期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化(huà)，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快九龙司是哪里？建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数(shù)字基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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