“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足上(shàng)述条件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发(fā)现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α世界上性功能最强的国家是哪个国家

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地(dì)产产业链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民(mín)保有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分(fēn)别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的世界上性功能最强的国家是哪个国家家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该(gāi)股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内做到到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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