《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台(tái)的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中jk袜子总是掉怎么办，足球袜套j纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jjk袜子总是掉怎么办，足球袜套jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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