王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见(jiàn)佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如(rú)果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息(xī)的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的(de)考(kǎo)核要(yào)求是相对收佳明运动手表是哪个国家的 佳明手表属于什么档次益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和(hé)人(rén)工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行(xíng)业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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