摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿(yì)元，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民(mín)消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数据发布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利率曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话