来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么trong>而(ér)过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的(de)货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居(jū)民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次(cì)，即货(huò)币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。