摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI西安市城六区是哪几个、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季(jì)度(dù)的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业(yè)压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zē西安市城六区是哪几个ng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超储(chǔ)带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对(duì)利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分(fēn)资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行(xíng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)于(yú)降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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