来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货(huò)币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能会选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明(míng)显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新(xīn)数据(jù)测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的(de)资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

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