分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图(tú)和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入(rù)理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定(dìng)调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将对今年学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个(gè)季度合(hé)计看(kàn)，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

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